영구 선물이 규제된 시장에 진입하고 있으며, 이에 대한 반대는 심각하다: 소매 주도의 고레버리지 상품이 시스템적 위험을 가져올 것이다. 그러나 비판은 잘못된 대상을 겨냥하고 있다. 파생상품 시장에서의 시스템적 위험은 영구 선물이 거래되는 거래소의 속성이지 계약 자체가 아니다. 위험은 거래소의 선택에 의해 결정된다: 레버리지 한도, 마진, 자금 설계, 디폴트 관리. 만기 없는 계약에 내재된 것은 아무것도 없다.

우려가 근거 없는 것은 아니다. 암호화폐의 가장 급격한 디레버리지 에피소드 — 최근의 2025년 10월 연쇄 반응을 포함하여 — 는 여러 원인이 있다: 거시적 충격, 스테이블코인 디페깅, 거래소 중단, 오라클 실패, 과도한 레버리지와 얇은 유동성. 매도를 시스템적 사건으로 만드는 것은 위험 전파 메커니즘이며, 암호화폐에서는 보통 청산 연쇄 반응이다: 강제 청산이 가격을 하락시키고, 공유된 기준 가격과 차익 거래를 통해 다른 거래소로 전파되어 더 많은 청산을 촉발한다. 연쇄 반응을 폭력적으로 만드는 것은 거래소의 선택이다: 잘못된 가격으로 청산하는 조작 가능한 지수와 손실을 메우기 위해 수익성 있는 거래를 회수하는 자동 디레버리지. 이는 영구 선물의 특징이 아니다.

Chris Tyrer는 Bullish Exchange의 사장이다. Tram Doman은 Bullish Exchange에서 제품 마케팅을 이끌고 있다. Bullish는 CFTC에 지정 계약 시장(DCM)으로 지정되기 위해 신청했으며 파생상품 청산 기관(DCO)으로 등록하기 위해 신청했다.

따라서 진짜 질문은 영구 선물이 규제된 시장에 속하는지 여부가 아니라, 특정 거래소가 어떻게 구축되었는가이다. 규제 요구 사항은 기본을 확보하기 위해 필요하다: 분리된 자금, 등록된 청산 기관, 감독자의 감독. 스트레스 상황에서 거래소가 디폴트를 처리하는 방법은 별도의 선택이며, 이는 규제된 범위 내에서도 다양하다.

더 심각하게 고려할 가치가 있는 반대가 있으며, 이는 위험에 관한 것이 아니다: 아마도 기관들은 영구 선물을 전혀 원하지 않을 것이다. 최근 JPMorgan의 보고서는 영구 선물에 대한 기관의 수요가 제한적이며, 이를 규제된 선물의 대체품이 아닌 투기적 상품으로 간주한다고 밝혔다 — 만기 구조가 없고, 기초 위험이 있어 불완전한 대체물이다. 이는 기계적인 측면에서 맞다: 만기 선물의 대체물로서 영구 선물은 부족하다. 선물 기초와 달리, 자금은 변동적이며 고정할 수 없다; 만기 구조와 인도가 필요한 헤저에게는 잘못된 도구이다.

그러나 대체가 기관들이 그것을 사용하는 방식이 아니다. 옵션 시장과 영구 시장을 모두 운영하는 Bullish는 이를 직접 목격한다: 우리 거래소에서 옵션을 거래하는 많은 기관들이 영구 선물을 델타 헤지(기초 가격에 대한 옵션의 방향성 노출을 헤지하기 위해)로 사용한다. 이는 만기 선물의 대체물이 아니라, 유동성이 있는 곳이기 때문이다. 델타 헤지에 있어 만기 구조는 유동성보다 덜 중요하다. 암호화폐의 만기 선물은 거래가 적은 반면, 영구 선물은 — 비평가들이 비난하는 소매 흐름 덕분에 유동성이 높고, 가장 깊고 지속적으로 거래 가능한 델타 원 상품이다. 실시간으로 위험을 관리하는 데스크는 우아함보다 실행을 선택한다.

그리고 그 유동성 우위는 구조적이다. 소매는 영구 선물의 특성 때문에 그것에 끌린다: 만기 없음, 롤링 없음, 지속적으로 거래 가능. 이러한 흐름을 끌어들이는 설계는 영구 선물에 유동성을 집중시킨다. 이것이 영구 선물을 내륙으로 가져오는 데 있어 간과된 보상이다: 헤징 데스크가 원하는 깊고 지속 가능한 유동성 풀.

따라서 논쟁의 두 절반은 하나이다. 기관들이 원하는 유동성은 이미 존재하며, 이는 주로 소매에 의해 끌어들여진다. 그들이 안전하게 사용할 수 있게 하는 것은 기관급 디폴트 관리이며, 이는 비평가들이 두려워하는 시스템적 위험을 억제하는 것이다.

질문은 "영구 선물이 위험한가?"가 아니었다. "시장이 스트레스 상태일 때, 거래소는 디폴트를 어떻게 처리하는가?"이다. 규제된 청산은 수십 년 동안 기준을 세웠으며, 이는 Bullish가 규제된 계약 시장 및 청산소로 운영하기 위해 CFTC에 신청한 기준이기도 하다.

청산의 부족분이 보험 기금을 초과할 때, 백스톱은 손실을 사회화하는 것이다: 자동 디레버리지가 시장 외 가격으로 상쇄되는 수익성 있는 포지션을 강제 종료하여 디폴터의 손실을 흡수한다. 청산 모델은 다르게 작동한다. 그것은 디폴터로부터 시작되며, 디폴터의 자체 마진과 기금 기여가 첫 손실을 흡수한다. 포지션은 주문서를 통해 처리되거나, 크기가 큰 경우 다른 청산 회원에게 경매된다. 그 뒤에는 규제된 청산소 표준에 맞춰진 사전 자금 조달된 보증 기금이 있으며, 광범위한 손실 공유는 그 이후에만, 그리고 드물게 이루어진다.

이 모든 것이 위험을 완전히 제거하지는 않는다 – 아무것도 그렇지 않다. 하지만 이것은 한 계좌의 붕괴가 시장 전체의 연쇄 반응으로 이어지는 사슬을 끊는다: 디폴트가 그 출처에서 흡수되고, 하락하는 시장에 강제로 투입되지 않는다. 이것이 실패를 억제하는 거래소와 이를 전파하는 거래소의 차이이며, 전파가 비평가들이 두려워하는 시스템적 위험이다. 그 기준을 충족하면 영구 선물은 기관들이 사용할 수 있는 인프라가 된다; 이를 놓치면 비평가들이 설명하는 위험이 발생한다, 규제 여부와 상관없이. 영구 선물은 결코 전체 이야기가 아니었다. 설계가 그렇다.