DWF 벤처스의 새 보고서에 따르면, 암호화폐 재무 모델은 초기의 이점을 대부분 잃었다. 대부분의 디지털 자산 재무(DAT) 기업은 더 이상 기존 주주의 지분을 희석하지 않고 자본을 조달해 가상자산을 추가로 축적할 수 있게 해 주었던 프리미엄을 누리지 못하고 있다.

목요일 발표된 이 보고서에 따르면 운용자산 기준으로 가장 큰 DAT 20곳 가운데 시장 가치가 보유한 가상자산 가치를 웃돈다는 뜻의 mNAV 1 초과로 거래되는 곳은 4곳뿐이다. 해당 기업은 비트디지털, 스트라이브, 하이퍼리퀴드 스트래티지스, 비트마인이다.

이처럼 광범위한 할인은 투자자들이 더 이상 상장사를 통한 가상자산 익스포저에 같은 수준의 프리미엄을 지불하려 하지 않는다는 점을 시사한다.

DWF에 따르면, 마이클 세일러의 Strategy 가 2020년 비트코인 재무 모델을 개척한 이후 대부분의 DAT 주식은 기초 가상자산을 단순히 보유하는 것보다 실적이 저조했다. DWF는 초과 실적을 낸 DAT 주식들 가운데서도 암호화폐를 단순히 보유하는 것에 비해 얻은 이점은 대체로 작았다고 밝혔다.

이 보고서는 지난해 비트코인 재무 전략을 시작한 프랑스 반도체 기업 세콴스 커뮤니케이션스가 남은 314 BTC를 매각했다고공개한 가운데 나왔다. 세콴스는 5월 전환사채를 상환하며 시작한 철수 절차를 완료했으며, 현재 재무제표상 보유한 가상자산은 없다.

DWF에 따르면 DAT 주식에 대해 투자자들이 지불한 프리미엄은 일반적으로 해당 전략이 새롭고 투자자들의 관심을 끌었을 때 정점을 찍었다. 예를 들어 Strategy의 mNAV는 비트코인 상승 랠리가 이어지고 레버리지를 활용한 BTC 익스포저에 대한 수요가 강했던 2024년 말 정점을 기록했다.

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DAT 경고는 최근 하락세보다 앞서 나왔다

mNAV 하락을 경고한 기업은 DWF만이 아니다. 스탠다드차타드는 이 문제를 제기했다 2025년 9월, 비트코인과 광범위한 가상자산 시장이 호황을 누리던 시점에 “mNAV 붕괴”가 디지털 자산 재무 기업들 사이에서 광범위한 통합으로 이어질 수 있다고 경고했다.

갤럭시 디지털도 지난해 유사한 경고를 내놓으며 DAT 모델이 “NAV에 대한 지속적인 주식 프리미엄에 결정적으로 의존한다”고 주장했다. 

이 프리미엄 덕분에 기업들은 주식을 발행하고 그 수익금으로 더 많은 가상자산을 매입하면서 기존 주주들의 보유 지분을 희석하지 않을 수 있다. 반대로 주식이 NAV보다 낮은 가격에 거래되면, 더 많은 가상자산을 매입하기 위해 주식을 발행하는 일이 희석을 초래하고 전략의 핵심 자금 조달 메커니즘을 약화시킬 수 있다.

갤럭시 리서치 애널리스트 윌 오언스는 “프리미엄이 붕괴하거나, 더 나쁘게는 할인으로 전환되면 모델이 무너지기 시작한다”고 썼다.

비트코인 가격이 지난해 10월 12만6,000달러를 넘는 사상 최고치에서 6만 달러 아래로 하락했다가 약 8만6,000달러까지 회복하면서, 올해 이 모델을 유지하기가 더 어려워졌다.

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