스트래티지(Strategy)의 가장 큰 위험은 비트코인 가격 하락 자체보다 배당금과 이자를 계속 지급할 수 있는 자금조달 능력이라는 분석이 나왔다.

시장조사업체 레짐 인텔리전스(Regime Intelligence)는 최근 발표한 보고서에서 스트래티지의 자본구조를 분석하며 이같이 진단했다.

보고서 기준 스트래티지는 총 84만447 BTC를 보유하고 있다. 매입 금액은 약 633억6000만달러로, 비트코인당 평균 매입 가격은 7만5385달러다. 레짐 인텔리전스

그러나 스트래티지 보통주 투자자가 회사의 비트코인 가치 전부에 직접적인 권리를 갖는 것은 아니다. 보통주보다 우선해 변제받는 전환사채와 우선주가 존재하기 때문이다.

보고서는 스트래티지의 선순위 무담보 전환사채가 약 67억5000만달러, 5개 종류의 영구 우선주가 약 154억3000만달러에 달한다고 분석했다. 이를 합산하면 보통주보다 앞서는 청구권은 약 220억달러다.

스트래티지가 매년 부담해야 하는 현금성 금융비용도 상당하다. 우선주 배당금은 연간 약 17억2500만달러, 전환사채 이자는 약 3500만달러로 전체 부담은 약 17억6000만달러에 이른다.

핵심은 스트래티지의 부채가 일반적인 비트코인 담보대출과 다른 구조라는 점이다. 비트코인 가격이 일정 수준 아래로 하락한다고 해서 담보 부족에 따른 마진콜이나 강제청산이 자동으로 발생하지 않는다.

레짐 인텔리전스의 스트레스 테스트에서는 보유 비트코인과 현금 준비금만으로 전환사채를 감당하지 못하는 상황에 도달하려면 비트코인 가격이 분석 당시 수준에서 약 96% 하락해야 하는 것으로 나타났다.

이는 비트코인 가격이 급락하더라도 스트래티지가 당장 보유 물량을 강제로 처분해야 하는 것은 아니라는 의미다. 다만 해당 결과가 회사 전체의 재무 안전성을 보장하는 것은 아니다.

비트코인 가격과 스트래티지 주가, 순자산가치 대비 주가 배수(mNAV)가 동시에 장기간 하락하면 새로운 주식이나 우선주를 발행해 자금을 마련하는 비용이 커질 수 있다.

스트래티지는 그동안 보통주와 우선주, 전환사채 등을 발행해 자금을 조달하고 이를 비트코인 매입에 활용하는 전략을 유지해 왔다.

따라서 자본시장 접근성이 약화되면 비트코인 매집과 금융비용 지급을 동시에 이어가기 어려워진다.

보고서 작성자인 셰리프 사드(Sherif Saad)는 “스트래티지의 주요 과제는 연간 부채 및 우선주 비용을 감당할 수 있도록 자금조달 구조를 계속 가동하는 것”이라고 설명했다. 코인텔레그래프 보도

스트래티지는 분석 당시 약 46억5000만달러의 달러 준비금을 보유하고 있었다. 이는 연간 금융비용의 약 2.6배에 해당해 추가 조달이 없더라도 2년 반가량 비용을 부담할 수 있는 규모다.

다만 회사의 기존 소프트웨어 사업이 올해 상반기에 창출한 영업현금흐름은 약 985만달러로, 연간 배당과 이자 부담을 자체적으로 충당하기에는 부족한 수준으로 분석됐다.

시장에서는 스트래티지의 달러 준비금과 함께 우선주 가격을 주요 위험지표로 주시해야 한다고 조언한다.

우선주 가격이 액면가보다 크게 하락하면 신규 우선주 발행 비용이 높아지고 기존 상품에 대한 시장 수요도 약해질 수 있기 때문이다.

결국 스트래티지의 위험은 단기간의 비트코인 가격 급락에 따른 강제청산보다 장기간의 약세장에서 자본조달 통로가 좁아지는 상황에 가깝다. 금융시장 접근성이 계속 유지되는지가 비트코인 매집 전략의 지속 가능성을 좌우할 전망이다.