암호화폐 프로토콜의 수익 증가가 토큰 보유자의 혜택으로 그대로 이어지는 것은 아니라는 분석이 나왔다.

스테이킹 보상이나 바이백 규모가 커져도 신규 발행으로 공급량이 늘어나면 그 효과가 상쇄될 수 있다는 지적이다.

그레이스케일은 최근 보고서에서 프로토콜의 수익 창출 능력과 토큰 보유자 환원 구조를 함께 살펴보는 가치평가 체계를 제시했다.

그레이스케일은 공식 채널에서도 ‘토큰 보유자 수익률’과 ‘조정 이익수익률’을 별도 기준으로 구분해 순위를 공개했다.

토큰 보유자 수익률은 스테이킹 보상과 바이백 규모를 합산한 뒤 신규 토큰 발행 가치를 차감하고 이를 유통 시가총액으로 나눠 산출한다. 보유자에게 돌아가는 경제적 혜택에서 공급 증가에 따른 희석 효과를 반영하는 방식이다.

이 기준에서는 표면적인 보상률이 높아도 결과가 마이너스로 나타날 수 있다. 보상과 바이백을 통해 환원되는 가치보다 새로 발행되는 토큰의 가치가 더 크면, 보유자 전체를 기준으로 한 순혜택이 줄어드는 것으로 평가하기 때문이다.

10월 20일 기준 분석 대상 가운데 하이퍼리퀴드(HYPE)의 토큰 보유자 수익률은 8.0%로 가장 높았다. 커브(CRV)는 -5.5%로 가장 낮았다. 별도로 제시된 조정 이익수익률에서는 팬케이크스왑(CAKE)이 14.4%로 1위를 기록했다.

다만 이 수치를 투자자의 실제 매매 수익률이나 확정적인 지급 이자율로 이해해서는 안 된다. 토큰 가격 변동에 따른 손익과는 다른 평가 지표이며 스테이킹 참여 여부와 보유 기간에 따라서도 개인이 얻는 결과는 달라진다.

두 지표의 순위가 다른 점은 프로토콜의 사업 성과와 토큰의 가치 귀속 구조를 구분해야 한다는 메시지를 보여준다.

거래나 대출 서비스를 통해 수익을 창출하더라도 그 수익이 어떤 경로로 보유자에게 전달되는지에 따라 토큰의 경제적 특성은 달라질 수 있다.

공급을 분석할 때는 신규 발행과 언락도 구별할 필요가 있다. 신규 발행은 전체 공급량을 늘리는 행위인 반면, 언락은 기존에 발행됐지만 잠겨 있던 물량이 유통 가능해지는 과정이다.

둘 다 시장 공급과 보유자 가치에 영향을 줄 수 있지만, 동일한 방식으로 계산되는 항목은 아니다.

이번 분석은 높은 보상률이나 대규모 바이백 발표만으로 토큰의 투자 가치를 판단하기 어렵다는 점을 시사한다.

환원 규모와 함께 발행 일정, 유통량 변화, 보유자가 실제로 확보하는 권리를 살펴야 경제적 혜택을 더 정확하게 평가할 수 있다는 의미다.