인공지능(AI)은 지난 몇 년간 미국 증시를 끌어올린 가장 강력한 동력이었다.

데이터센터를 짓고, 고성능 반도체를 확보하고, 자체 AI 모델을 개발하기 위해 막대한 돈을 쏟아붓는 기업일수록 미래를 준비하는 회사로 평가받았다.

하지만 이제 시장의 질문이 달라지고 있다. “AI에 얼마나 투자하느냐”가 아니라 “그렇게 투자해서 언제, 얼마나 벌 수 있느냐”를 묻기 시작했다.

알파벳의 최근 주가 급락은 이 같은 분위기 변화를 상징적으로 보여준다.

알파벳의 클라우드 매출은 지난해 같은 기간보다 82% 증가하며 시장 기대를 웃돌았다. 일반적인 상황이었다면 주가 상승을 이끌 만한 성적이다.

그러나 투자자들은 매출 성장보다 자본지출 확대와 잉여현금흐름 악화에 더 민감하게 반응했다.

알파벳은 올해 자본지출 전망치를 기존 1천800억∼1천900억달러에서 1천950억∼2천50억달러로 높였다.

2분기 잉여현금흐름도 2004년 기업공개 이후 처음으로 마이너스를 기록한 것으로 전해졌다.

시장은 이를 AI 사업의 성장 신호보다 돈이 빠져나가는 속도가 빨라지고 있다는 경고로 받아들였다.

결국 알파벳 주가는 실적 발표 다음 거래일 7% 넘게 급락했다.

불과 얼마 전까지만 해도 빅테크 기업의 대규모 투자는 경쟁사보다 더 많은 AI 서버와 반도체를 확보했다는 의미로 해석됐다.

투자 규모가 클수록 시장 지배력도 높아질 것이라는 기대가 강했다.

지금은 정반대다. 투자 규모가 커질수록 감가상각비와 전력비, 데이터센터 운영비가 함께 늘어난다.

투자금을 외부에서 조달하면 이자 부담과 부채도 증가한다. AI 서비스에서 충분한 수익이 발생하지 않으면 투자 확대는 곧바로 현금흐름 악화로 이어질 수 있다.

AI 산업의 미래를 의심하는 것이 아니다. 문제는 투자 속도와 수익화 속도의 차이다.

알파벳·마이크로소프트·아마존·메타 등 4개사의 올해 자본지출 규모는 7천240억달러에 이를 것으로 예상된다.

내년에는 9천500억달러까지 늘어날 전망이다. 원화로 환산하면 올해 약 1천61조원, 내년 약 1천393조원에 달한다.

웬만한 국가 예산을 뛰어넘는 자금이 AI 인프라에 투입되는 셈이다. 이 정도 규모라면 투자자들이 단순한 성장 가능성만 보고 기다리기 어려워지는 것도 당연하다.

기업들은 AI 수요가 계속 증가할 것이라고 강조한다.

클라우드 이용량은 늘고 있고, 생성형 AI 서비스도 빠르게 확산하고 있다.

그러나 수요 증가가 곧바로 높은 수익성으로 이어지는 것은 아니다.

AI 서비스를 제공하려면 막대한 연산 비용이 들어간다. 고객을 확보하기 위한 가격 경쟁도 치열하다.

데이터센터와 반도체에 투자한 자금은 장기간 감가상각비로 반영된다. 매출이 늘더라도 이익과 현금이 기대만큼 빠르게 증가하지 않을 수 있다.

이 때문에 시장은 이제 매출 성장률보다 잉여현금흐름과 투자 대비 수익률을 더 중요하게 보고 있다.

볼드웰스 파트너스의 제이슨 르미어 최고투자책임자가 “예전에는 자본지출이 많을수록 좋다는 분위기였지만 지금은 적을수록 좋다는 방향으로 바뀌고 있다”고 지적한 것도 같은 맥락이다.

알파벳의 실적 충격은 한 기업에 그치지 않았다.

엔비디아·애플·마이크로소프트·아마존·메타·알파벳·테슬라 등 이른바 ‘매그니피센트7’을 추종하는 블룸버그 지수는 알파벳 실적 발표 다음 날 4.8% 하락했다. 2025년 4월 이후 가장 큰 낙폭이다.

해당 지수는 올해 들어서도 3.7% 하락했다. 지난해까지 미국 증시를 지배했던 빅테크 중심의 상승 공식이 흔들리고 있다는 의미다.

반도체주 역시 예외가 아니다.

필라델피아반도체지수는 올해 상반기 101% 급등했지만 7월 들어 17% 하락했다.

최근 100일간 변동성도 코로나19 팬데믹이 확산했던 2020년 이후 가장 높은 수준으로 올라섰다.

AI 투자 확대의 가장 직접적인 수혜를 받았던 반도체 기업들은 높은 판매가격과 이익률을 누렸다.

그러나 공급 확대와 신규 투자 경쟁이 본격화되면 현재의 수익성이 장기간 유지되기 어려울 수 있다.

메모리 반도체 가격이 높은 수준을 이어가더라도 생산능력 확대가 수요 증가 속도를 앞지르면 가격과 마진은 다시 압박받을 수밖에 없다. 시장이 AI 수요 감소보다 AI 호황의 지속 가능성을 걱정하기 시작한 이유다.

반면 자체 데이터센터와 AI 모델에 막대한 자금을 직접 투자하기보다 외부 AI 기업과의 제휴를 확대해 온 애플은 상대적으로 양호한 주가 흐름을 보이고 있다.

애플 주가는 7월 들어 15%, 올해 전체로는 23% 상승했다. 같은 기간 S&P500 지수 상승률 8.3%를 크게 웃돈다.

애플의 전략이 반드시 정답이라고 단정할 수는 없다. 자체 AI 인프라가 부족하다는 비판도 있다.

다만 현재 시장은 AI 경쟁에서 가장 많은 돈을 쓰는 기업보다 투자 부담을 통제하면서 수익성을 지키는 기업에 더 높은 점수를 주고 있다.

이번 주 발표되는 마이크로소프트·메타·아마존·애플의 실적은 이런 시장 변화가 일시적인지, 새로운 평가 기준으로 굳어질지를 확인하는 시험대가 될 것이다.

투자자들이 확인하려는 것은 단순한 매출과 순이익이 아니다.

AI 관련 자본지출이 얼마나 늘어나는지, 데이터센터 투자가 언제 수익으로 연결되는지, 잉여현금흐름은 언제 회복되는지가 핵심이다.

특히 마이크로소프트와 메타의 실적 발표가 예정된 29일에는 미국 연방준비제도의 연방공개시장위원회 정례회의 결과도 함께 나온다.

금리가 높은 수준을 유지하면 대규모 투자에 필요한 자금 조달 비용은 더 커진다.

AI 수익화가 늦어지는 상황에서 금리 부담까지 지속된다면 빅테크 기업들의 자본지출은 성장의 증거가 아니라 재무 부담으로 받아들여질 가능성이 높다.

AI가 미국 증시의 장기 성장 동력이라는 사실은 여전히 유효하다.

그러나 좋은 산업과 좋은 투자는 같은 의미가 아니다. 산업이 성장하더라도 기업이 지나치게 많은 돈을 쓰거나 투자 대비 수익을 내지 못하면 주가는 하락할 수 있다.

이번 빅테크 실적 시즌은 결국 한 가지 질문으로 모인다.

AI에 투자하는 기업이 승자가 될 것인가. 아니면 AI에 가장 효율적으로 투자하는 기업이 승자가 될 것인가.

미국 증시는 이제 그 답을 숫자로 확인하려 하고 있다.